中国飞鹤以强大的营销获取近年来的高增长，但其谋划模式难有可连续性。与最大供应商的生意业务或有不公允之处。
财政指标上也存在存贷双高的嫌疑。本刊特约作者 诗与星空／文最近，中国飞鹤（06186.HK）被著名的沽空机构“杀人鲸（Blue Orca Capital）”出具了长达64页的做空陈诉。事实上，这不是飞鹤第一次遭遇做空，公司2019年刚上市短短一周时，就收到了独立会计研究机构GMT Research关于盈利能力和现金流的质疑。“杀人鲸”曾经对澳优出具过做空陈诉，GMT也曾经对蒙牛做空，当年浑水做空辉山乳业也曾经一时惊动。
为什么中国的乳品企业特别容易被外洋的机构做空？这要从牛奶类企业的谋划模式说起，现在中国乳品行业仍未实现规模化集约化养殖，仍以和奶农互助为主。对于会计师事务所来说，核查成千上万的奶农生意业务额的难度极大，从而导致乳品企业在这个环节可能会有造假的风险。这种生意业务模式广泛存在于农林牧副渔等行业，也导致了这类企业造假频出。
著名的万福生科造假上市案，正是虚构了农户生意业务，伪造了巨额营收和净利润。那么，飞鹤是否真的存在沽空机构所披露的问题？思量到沽空机构的背后，是一部门投资者通过做空牟利，所以，沽空有时候看起来有一定的原理，但更有可能是恶意打压。
针对“杀人鲸”的陈诉，飞鹤公布通告逐条批判，并晒出了公司账面的银行存款余额。从飞鹤有理有据的反驳来看，联合IPO的质料，作为一家刚上市的公司，财报大幅造假的可能性不大，“杀人鲸”的陈诉大部门证据不足。但从飞鹤公布的2019年年报来看，公司的财政陈诉依然存在着一些疑点。
如何明白飞鹤的高增长招股书显示，公司的营收和净利润在2014年至2016年三年期间险些原地踏步，但2017年起开始突然发作式增长。短短三年，公司营收规模从2016年的37.24亿元激增到2019年的137.22亿元，上市前的业绩超高增速让分析者禁不住不去类比不久前曝雷的瑞幸咖啡。事实上，稍有生活履历的投资者就会发现，飞鹤近年来的推广力度很是大，章子怡作为代言人的广告从电视到电梯得手机各APP，触目皆是。利润表显示，三年来，飞鹤的销售用度靠近百亿元。
2019年，公司销售用度38.48亿元，占营收比例28%，这才是其营收增速的原因。在强大的营销推广下，公司的销售额顺势而增也是一定的事。可是，这种靠大规模的营销手段带来的销售额并纷歧定具有可连续性，和2017年相比，2019年的年报数据显示，公司的营收同比增速从58.07%下滑到32.04%，谋划利润同比增速从86.36%下滑到36.90%，净利润同比增速从178.24%下滑到75.47%。
能否守住烧钱换来的市场份额，还需要公司投入研发来满足消费者多样化的需求。然而，公司2019年的研发用度只有1.71亿元，占营收的比例为1%左右，远远低于销售用度。
现在，公司的业绩还是营销驱动而非研发驱动，在未来猛烈的市场竞争中能否连续增长另有待视察。高净资产收益率的背后在权衡一家企业优质与否的时候，许多投资者很是推崇巴菲特最喜欢的指标：净资产收益率（ROE）。
根据巴菲特的选股尺度，ROE凌驾20%的属于值得投资的好公司。2019年，飞鹤的ROE高达41%以上，从这个角度看，无疑是一家质地优良的好公司。可是，在权衡中国上市公司的时候，不能生搬硬套蓬勃国家资本市场的既有公式。如巴菲特投资的适口可乐、苹果等公司，产物销量庞大且稳定，公司谋划模式相对牢固，资产欠债结构变化也不大，净资产收益率相对准确。
净资产收益率的盘算公式是净利润除以净资产，而净资产即是总资产减去总欠债。净资产收益率高的原因可能是因为净利润相对于净资产比力大，反之也可能是因为净资产相对于净利润比力小。尤其是当公司一段时间内欠债较高导致净资产较低，会“虚增”净资产收益率。
飞鹤的财政指标在2017年和2018年就有这个情况，好比2017年年报显示，公司短期乞贷从5.34亿元增加到9.03亿元，应付款子从3.6亿元增加到5.14亿元。公司净利润虽然有所增加，但欠债增幅显着，导致净资产收益率从19%暴增到38.92%。2018年公司的净资产收益率到达47.85%，也和欠债增加有关。固然，欠债增加引起的净资产收益率并不代表公司对财政数据举行了修饰，主要原因是高速生长中的企业往往会通过适当增加欠债来拉动谋划，这和处于稳定增恒久的企业区别较大。
由此可见，净资产收益率这个指标不能一概而论。在中国市场使用该指标时，建议多对比几年，好比将时间尺度拉大到5-10年，ROE一直比力稳定在20%以上的才是真正的好公司。
联合飞鹤招股书和2019年年报，公司近年来的ROE从19%到47.85%颠簸幅度较大，说明公司尚处于发展期，还远未到稳定的发展期，也就很难用ROE来权衡质地。第一大供应商疑似关联方2019年年报显示，公司与主要鲜奶供货商原生态牧业有限公司（下称“原生态牧业”）签署了恒久战略互助协议，保障高质量鲜奶的优先、富足供应。公司和原生态牧业虽然股权方面并非关联方，但双方业务捆绑过于精密。招股书显示，2014年、2015年、2016年，飞鹤向原生态牧业采购额划分为6.06亿元、4.408亿元，4.564亿元，划分占飞鹤鲜奶采购成本总额的96.3%，77.7%及80.1%。
一方面，原生态牧业近半营收来自飞鹤；另一方面，原生态2016年至2018年一连三年亏损，2019年虽然扭亏为盈，但净利润也只有2.23亿元。在飞鹤毛利率高达70%的时候，原生态牧业的毛利率只有27%。天眼查显示，原生态牧业的执行董事兼财政总监陈祥庆先生曾在飞鹤担任会计司理、财政司理及内部控制司理等多个职位；行政总裁兼总司理付文国先生曾在飞鹤多家子公司担任总司理，卖力监视整体运营；技术副司理罗清华曾经在飞鹤子公司担任总司理助理。
“杀人鲸”的做空陈诉中，也提到原生态牧业原来的实控人正是飞鹤董事长。虽然飞鹤在招股书中称原生态牧业是独立的第三方，并在最新的声明中否认了和原生态牧业的关联关系，但从购销情况和两家公司错综庞大的人际关系来看，二者的生意业务公允性存疑，飞鹤从原生态牧业采购的订价无法保证独立性。
存贷双高之忧？2019年的资产欠债表中，公司钱币资金、理财等现金类资产高达157亿元，剔除掉上市融资的款子，依然有近百亿元，较上年同期增加了差不多一倍。与此同时，公司账面的短期乞贷增加了20亿元，恒久乞贷增加了10亿元，累计凌驾50亿元，对于一家营收137亿元的公司来说，乞贷额过高了。从这个角度看，公司很可能有大量资金是不能动用的。
在公司上市前五年都未派发过股息，禁不住让人怀疑公司资金的真实性。那么，这些钱去哪儿了？天眼查显示，公司在营的分子公司到达11家，漫衍在黑龙江各地市，注册地多在乡镇。不难想象，这些公司在当地都是纳税大户，也是当地金融机构追捧的明星企业，为了和当地处好关系，许多团体型公司都市在分子公司所在地的金融机构保留一些存款或贷款，这些资金无法高效的使用，导致泛起“存贷双高”的情况。和行业内巨头相比，公司的资金治理还处于相对比力落伍的阶段。
更让人大跌眼镜的是，五年没派发股息的飞鹤，竟然在上市前派发了30亿港元的股息。这种行为有大股东掏空上市公司的嫌疑，也是上市公司无视中小投资者的行为。总体上，从谋划模式来看，飞鹤的招数并不新颖。
用差不多三分之一的营收额来举行营销推广，从而将“高端品牌”形象深入人心，获取营收规模发作式增长和相对较高的毛利率。可是在高增长的背后，是相对单薄的技术实力，很难说服投资者这种模式具有可连续性。公司的资金虽然造假概率不高，但从资金周转情况看，公司的精致化治理还处于相对低级的阶段，而且和最大供应商原生态牧业有着暧昧不清的生意业务往来，高发展性的背后，隐藏了一些财政指标并不算优秀的事实，财政数据的质量确实存在着一些疑点。（声明：本文仅代表作者小我私家看法；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）。
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